2020년 10월 23일

실제 분석에서는 이를 토대로 3개월 이동 평균 RD

연구는 1992년 4월부터 2016년 10월까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되었던 비금융권 기업들 중에서 12월 말 결산 기업들을 분석대상표본으로 하였다. 이들 기업 중 자본잠식 이었던 기업은 해당 시계열 표본에서 제외하였다.

실증분석 기간 중 한번이라도 분석에 사용된 표본 기업의 수는 1,902개 이고, 재무제표 관측치는 27,202개(firm-year)이다.8), 9)주식수익률 자료와 재무제표 자료는 Fn-DataGuide를 통해 추출하였고, 무위험수익률에 대한 대용치로 활용한 통화안정증권 364일물 수익률은 한국은행 경제통계시스템에서 제공하는 자료를 사용 하였다. 발생액과 투자액 변수는 서로 다른 두 가지 방법으로 각각 측정하였다. 우선 ACC(S)는 Sloan (1996)의 방법에 따라, 재무상태표의 항목들을 이용하여 순 운영자본을 계산한 후 이들의 전년도 대비 금년도 증감에서 손익계산서의 감가상각비를 차감한 값을 전년도 총자산으로 나눠 구하였다. 계산방법은 다음 식 (1)과 같다.

Hribar and Collins(2002)는 기업의 인수, 합병 등과 같은 영업과 무관한 사건이 발생할 경우 재무상태표에 큰 영향을 미칠 수 있고, 현금흐름표가 경영자의 이익조정에 영향을 받을 가능성이 더 작기 때문에 발생액 측정 시 현금흐름표 항목들을 이용하는 것이 더 적절하다고 주장하였다. 이들의 주장에 따라, ACC(H)는 아래 식 (2)와 같이 계산하였다.

여러 선행연구들에서는 조금씩 다른 방식으로 RD를 계산하였는데, 우선 Stivers and Sun (2010), Maio(2016), 김현식 외 2인(2016) 등은 기업규모와 장부가/시장가 비율(B/M ratio)을 기준으로 10×10의 포트폴리오를 구성한 뒤, 이들의 횡단면 표준편차(cross-sectional variance)를 구하였다. 반면에 Chichernea et al.(2015)은 포트폴리오를 구성하지 않고 개별기업 전체를 대상으로 RD를 구하였고, Jiang(2010)은 개별기업을 대상으로 하였으나 최하위 10분위를 제외 하고 RD를 계산하였다. 본 연구에서는 가장 널리 쓰이는 Stivers and Sun(2010)의 방법에 따라 KOSPI 상장 기업들을 구분선(break point)으로 하여 전체 표본을 기업규모와 장부가/ 시장가 비율로 매월 10×10의 포트폴리오를 구성하여 아래의 식 (5)와 같이 RD를 계산하였다.

나아가, 실제 분석에서는 이를 토대로 3개월 이동 평균 RD를 사용하였다. 상관관계를 갖는 것으로 나타났는데, 이는 많은 기업들이 몰려있는 코스닥 소형주그룹에서 발생액이 낮은 기업들의 수익률이 발생액이 높은 기업들에 비해 낮게 나타나기 때문으로, 기업을 규모별로 나누어 현금흐름 관련 이상현상들을 분석한 손삼호, 윤보현(2011)의 연구에서도 비슷한 결과를 찾을 수 있다. 이에 따라, 본 연구에서는 소형주로 인한 발생액 이상현상의 왜곡을 방지하기 위해11) 시가총액으로 가중(value-weighted)한 포트폴리오의 수익률을 이용하여 실증분석을 수행하였다.

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