2020년 9월 22일

가치 프리미엄과의 상관성

경기와 생산성에 따라 기업들은 최적 투자결정을 하므로, 생산성에 영향을 미치는 외부충격에 대응하여 꾸준한 이익과 배당을 만들 수 있는 유연성의 차이가 기업의 리스크를 결정하는 요인이 된다는 생산경제모형을 제시하고 이를 토대로 가치주 프리미엄을 설명하였다. 그의 모형에는 두 가지 특징이 있는데, 기업들에게 있어 자본을 늘리는데 필요한 비용보다 현재 가지고 있는 자본을 줄이는데 소요되는 비용이 더 크다는 점과 리스크의 가격은 경기역행적(countercyclical price of risk)이라는 점이다.

예를 들어, 보유 자산이 많은 기업의 가치주는 기업의 불경기에 상대적으로 생산성이 떨어지고 자산을 줄이는데 많은 비용이 소요되므로 가치주의 이익과 배당이 감소한다. 반면, 경기가 좋을 때는 성장주처럼 추가적으로 자산을 늘리기보다는 현재의 자산으로 이익을 만들어내기 때문에, 투자에 소요되는 비용의 증가가 크지 않아 이익과 배당이 늘어난다. 즉, 가치주는 성장주에 비해 경제 상황에 더 민감하게 반응하기 때문에 이러한 위험에 대한 보상으로 가치주 프리미엄이 생긴다

Jiang(2010)은 시장베타에 RD를 가격결정요인(pricing kernel)으로 추가한 모형이 주식 수익률을 잘 설명하고, 모형에 변동성, 기업규모, 가치비율, 모멘텀 등의 요인을 추가하여도 RD가 중요한 역할을 한다는 실증결과를 제시하면서 RD가 경기순환 및 자원 재배분과 관련된 위험을 포착하고 있다고 주장하였다. Demirer and Jategaonkar(2013)는 Jiang(2010)의 주장을 받아들이면서 RD가 경제 구조조정과 관련된 위험을 포착한다는 사실을 보였다. Maio(2016)는 시장수익률 예측에 있어 RD가 다른 거시경제변수들보다 우수한 예측력을 보인다는 사실을 발견하였다. Grobys and Kolari(2016)는 마코프 국면전환모형을 이용하여 신주발행, 총 수익성, 자기자본 수익률(ROE), 총자산수익률(ROA) 등의 투자 이상현상을 이용한 전략의 수익성이 RD로 구분 되는 경기에 따라 유의하게 달라짐을 보였다.

RD와 관련된 국내 연구는 많지 않은데, 박정식(2009)은 RD가 갖는 경기 예측성과 모멘텀 프리미엄과 가치 프리미엄과의 상관성을 알아보았다. RD는 경기 역행적인 성질을 가지며 미래의 모멘텀 프리미엄과는 양(-)의 상관관계를, 미래의 가치 프리미엄과는 양(+)의 상관관계를 갖는다고 주장하였다. 김현식 외 2인(2016)은 RD와 단순주식변동성이 미래 시장수익률과 누적변동성에 대해 가지는 예측력을 비교하고, RD가 시장수익률과 변동성을 예측하는 변수로 사용될 수 있음을 시사하였다

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